Der Regierungsentwurf des sog. Standortfördergesetzes (StoFög) sieht zahlreiche Gesetzesänderungen insbesondere mit dem Ziel des verbesserten Zugangs von Unternehmen zu Finanzierungen vor. Mit den beabsichtigten Änderungen des Börsengesetzes (§ 39) wird das Delisting, also das Ausscheiden eines Emittenten aus den regulieren Märkten, teils erleichtert, teils jedoch deutlich erschwert, was die Entscheidung der Mittelaufnahme über die Börse verschlechtert wird. Viele kleine Emittenten können wegen der geringen Handelsliquidität keinen Nutzen aus der Börsennotierung mehr ziehen, sind aber mit den immer umfangreichen Folgepflichten belastet.
Hier ist eine erfreuliche geplante Gesetzesänderung zu nennen. Nach Eröffnung des Insolvenzverfahrens kann das Delisting unkompliziert und ohne Angebot an die Aktionäre beantragt werden. Die Börse ist zur positiven Entscheidung verpflichtet. Dies ermöglicht dem Insolvenzverwalter eine schnelle Beendigung der Zulassung mit ihren belastenden Folgepflichten zu veranlassen. Die Neuregelung müsste auch für vor dem Inkrafttreten des Gesetzes eröffnete Insolvenzverfahren anwendbar sein. Da die Aktien nach Insolvenzeröffnung zumeist wertlos sind, macht diese Lösung viel Sinn.
Bisher muss der Hauptaktionär oder – in seltenen Fällen möglich – der Emittent vor dem Delisting eine dem WpÜG entsprechende Angebotsunterlage veröffentlichen. Mindestpreis ist der gewichtete 6-Monatschnittsbörsenpreis vor der Ankündigung des Delisting-Angebots. Dem muss ein halbwegs liquider Börsenhandel zugrunde liegen und unterlassene oder falsche Ad-hoc Mitteilungen oder eine Marktmanipulation darf es nicht gegeben haben. Dies war in der Praxis bisher kein Problem. Sollten solche Umstände entdeckt werden, wäre der Unternehmenswert zu ermitteln und ein Aktionär könnte auf einen höheren Preis klagen. Eine solche Klage ist trotz vieler Ankündigungen von Aktionären nie bekannt geworden.
Die Neuregelung sieht vor, dass wenn besondere Umstände den Börsenkurs derart beeinflusst haben, dass dieser zur Bestimmung der Gegenleistung unangemessen niedrig ist. Ist der Bieter zur Zahlung einer höheren Gegenleistung verpflichtet ist, die dem anhand einer Bewertung des Emittenten ermittelten Wert des Unternehmens entspricht. Besondere Umstände sollen insbesondere unterlassene oder falsche Ad-hoc Mitteilungen oder Marktmanipulation sein. Im Gegensatz zur aktuellen Regelung lässt die Wortwahl "insbesondere" im Gegensatz zur bisherigen Rechtslage auch andere Umstände zu. Welche dies sind ist offen. Die Begründung zur Gesetzesänderung könnte vermuten lassen, dass das Ausnutzen von "Kurstiefen" (Vorwurf beim Delisting Rocket Internet SE) auch ein besonderer Umstand sein könnte. Als ob Aktionäre ein Recht auf einen Mindestpreis hätten.
Als Folge dieser Regelung kann der Aktionär die Höhe der Gegenleistung auf Antrag vom Gericht nach den Vorschriften des Spruchverfahrensgesetzes bestimmen lassen. Dies soll der Begründung nach der besseren Möglichkeit zur Rechtsdurchsetzung dienen. Im Spruchverfahren gilt im Gegensatz zum Zivilprozess grundsätzlich das sog. Amtsermittlungsprinzip, d.h. das Gericht muss unabhängig vom Vortrag der Parteien den Sachverhalt aufklären. So könnten schon einfache Behauptungen der Aktionäre von Kursmanipulation, unterlassener Ad-hoc Mitteilungen oder anderer "besonderer Umstände" ein Spruchverfahren einleiten und die Gesellschaft oder der Bieter muss dann praktisch das Gegenteil beweisen und im Zweifel eine teure Unternehmensbewertung nach IDW S1 durchführen lassen. Der Gesetzentwurf schweigt zu den Verfahrensregeln.
Ein entscheidender Nachteil des Spruchverfahrens neben der langen Verfahrensdauer ist, dass eine Erhöhung des Angebotspreises allen und nicht nur dem klagenden Aktionär zu zahlen ist.
Offen ist auch, ob die Neuregelung auch auf im Zeitpunkt des Inkrafttretens bereits begonnene Delisting-Verfahren anwendbar sein soll. Wer also ein Delisting plant, sollte jetzt schnell zur Durchführung schreiten.
Allerdings soll auch ein neues "Schlupfloch" eröffnet werden. Während der Abstieg vom regulierten Markt in den Freiverkehr das Einhalten des Delisting-Verfahrens erfordert, soll dies nicht mehr beim Abstieg in einen KMU-Wachstumsmarkt gelten. Im KMV-Wachstumsmarkt gilt dann ein Emittent nicht mehr als börsennotiert im Sinne des AktG und auch ein IFRS-Abschluss dürfte nicht mehr verlangt werden. Bisher ist lediglich das Marktsegment "Scale" der Deutsche Börse AG als KMU-Wachstumsmarkt anerkannt. Zukünftig dürften dann dort auch andere als "Wachstumsunternehmen" gehandelt werden.
Im weiteren Gesetzgebungsverfahren sind angesichts des Umfangs des StoFöG - insgesamt 62 (!) Artikel - kaum Änderungen zu erwarten. Die 1. Lesung im Bundestag fand am 7. November 2025 statt. Die Änderungen des BörsG würden daher vermutlich noch bis zum Jahresende wirksam.
Rainer Süßmann
