Die politische Diskussion um das potenzielle Vergesellschaftungsgesetz der Initiative „Deutsche Wohnen & Co. enteignen" in Berlin hat eine Dimension erreicht, die weit über wohnungspolitische Debatten hinausgeht. Während im März 2026 das verabschiedete Vergesellschaftungs-Rahmengesetz des Senats lediglich abstrakte Leitlinien setzte, rückt der konkrete Gesetzentwurf der Initiative nun zunehmend in den Fokus des aufsichtsrechtlichen Risikomanagements von Fondsanbietern (unser Blog-Beitrag dazu).
Für Kapitalverwaltungsgesellschaften (KVGen) von Immobilien-AIF stellt sich längst nicht mehr die Frage, ob sie reagieren müssen, sondern wie sie den gesetzlichen Sorgfalts-, Risiko- und Transparenzpflichten des Kapitalanlagegesetzbuchs (KAGB) in diesem veränderten Marktumfeld gerecht werden. Dieser Beitrag beleuchtet die maßgeblichen Pflichten nach dem KAGB und zeigt auf, welche Risikovorsorgemaßnahmen für Fondsgesellschaften bereits heute geboten sein können.
Das Fundament der aufsichtsrechtlichen Pflichten einer KVG bildet § 28 Abs. 1 KAGB, der eine ordnungsgemäße Geschäftsorganisation mit einem angemessenen Risikomanagement vorsieht. Konkretisiert wird dies durch die "Mindestanforderungen an das Risikomanagement von Kapitalverwaltungsgesellschaften" (KAMaRisk), welche von der BaFin herausgegeben wird. Im Rahmen der einzuhaltenden Mindestanforderungen entscheiden die betroffenen Unternehmen, welche konkrete Ausgestaltung des Risikomanagementsystems für sie aufgrund von Art, Umfang, Komplexität und Risikogehalt ihrer Aktivitäten angemessen ist. Die Pflichten treffen externe Kapitalverwaltungsgesellschaften, so wie die internen. Obwohl das Unternehmen (die KVG als juristische Person) der formelle Adressat ist, richtet sich die Pflicht zur Umsetzung zivil- und aufsichtsrechtlich direkt an die Geschäftsleitung (Vorstand oder Geschäftsführer) der KVG. Sie tragen die Gesamtverantwortung dafür, dass die gesetzlich geforderten Systeme (wie das Risikomanagement oder Compliance) im Alltag ordnungsgemäß eingerichtet und überwacht werden.
§ 29 Abs. 2 KAGB konkretisiert diese Pflicht weiter: Die KVG muss über angemessene Risikomanagementsysteme verfügen, die gewährleisten, dass alle für die jeweiligen Anlagestrategien wesentlichen Risiken jederzeit erfasst, gemessen, gesteuert und überwacht werden können. Die Gesamtverantwortung obliegt der Geschäftsleitung. Zu den wesentlichen Risiken gehören neben Adressenausfall-, Marktpreis- und Liquiditätsrisiken ausdrücklich auch operationelle Risiken, einschließlich Rechtsrisiken.
Ein drohendes Vergesellschaftungsgesetz stellt ein solches Rechtsrisiko dar. Spätestens mit der Vorstellung des konkreten Gesetzentwurfs, der Entschädigungen weit unter Verkehrswert (40 bis 60 %) in Form von 100-jährigen Schuldverschreibungen vorsieht, ist das politische Risiko in Berlin zu einem wertbeeinflussenden Risiko gereift, das vom Risikomanagement der KVGen erfasst, bewertet und gesteuert werden muss. KVGen müssen im Rahmen ihrer laufenden Risikoanalyse dokumentieren, inwieweit bestehende Berliner Portfolios von den Schwellenwerten (derzeit ab 3.000 Wohnungen im Konzernverbund) betroffen sind. Die KVG hat zudem periodische Stresstests und Szenarioanalysen durchzuführen, um die Auswirkungen potenzieller Veränderungen der Rechtslage auf das Investmentvermögen zu quantifizieren.
Selbst wenn Portfolios aktuell unter dieser Grenze liegen, verlangt das vorausschauende Risikomanagement die Berücksichtigung von Szenarien — etwa für den Fall, dass eine künftige politische Mehrheit diese Objektgrenzen absenkt.
Das Vergesellschaftungsrisiko ist kein statisches Risiko — es ist unmittelbar an die politische Entwicklung in Berlin geknüpft. Die Abgeordnetenhauswahl vom 20. September 2026 hat die Risikolage für KVGen mit Berliner Immobilienexposition spürbar verändert: Die Linke ist als stärkste Kraft aus der Wahl hervorgegangen und Spitzenkandidatin Elif Eralp hat unmittelbar nach der Wahl bekräftigt, die Vergesellschaftung privater Wohnungsunternehmen in Angriff nehmen zu wollen.
Die tatsächliche Realisierung dieses Vorhabens hängt jedoch vom Ausgang der Koalitionsverhandlungen ab. Zwei Konstellationen sind realistisch denkbar: eine Koalition aus Linke, Grünen und SPD oder eine aus CDU, Grünen und SPD. Insbesondere die SPD hat erhebliche Vorbehalte gegen die Vergesellschaftungspläne geäußert — die Frage könnte zum entscheidenden Knackpunkt der Koalitionsverhandlungen werden.
Für KVGen ergibt sich daraus eine klare Anforderung nach § 29 Abs. 2 KAGB: Das Risikomanagement muss die politische Entwicklung laufend beobachten und die jeweiligen Koalitionsszenarien als Risikotreiber dokumentieren. Entscheidend ist dabei nicht die Prognose des Koalitionsergebnisses, sondern die dokumentierte Vorbereitung auf verschiedene Szenarien — einschließlich der Frage, welche konkreten Risikosteuerungsmaßnahmen bei welchem Koalitionsergebnis unverzüglich zu prüfen wären.
Zugleich gilt: Das Vergesellschaftungsrisiko ist seit Jahren politisch präsent und dürfte in den Bewertungen Berliner Wohnimmobilien bereits berücksichtigt sein — was für die Abwägung einer vorsorglichen Veräußerung von erheblicher Bedeutung ist (dazu unten: "Neue Investments und vorsorgliche Veräußerung")
Besondere Sprengkraft entfaltet die Debatte bei geschlossenen Spezial-AIF, über welche institutionelle Anleger wie Versorgungswerke, Pensionskassen oder Versicherungen in Berliner Wohnraum investiert sind.
Geschlossene Spezial-AIFs können nach § 285 Abs. 1 KAGB grundsätzlich in sämtliche Vermögensgegenstände investieren, deren Verkehrswert ermittelbar ist — also auch flexibel in Berliner Immobilien. Es gibt keinen abschließenden Katalog zulässiger Vermögensgegenstände wie bei geschlossenen Publikums-AIFs nach § 261 KAGB. Bei offenen Spezial-AIFs mit festen Anlagebedingungen nach § 284 KAGB können die Anlagegrenzen des § 231 KAGB mit Zustimmung der Anleger angepasst werden, was Raum für eine proaktive Begrenzung der Berlin-Exposition bietet.
Besondere Risiken entstehen dabei durch die drohende Verletzung vertraglich vereinbarter Anlagegrenzen: Das Vergesellschaftungsgesetz sieht im Falle seines Inkrafttretens eine gesetzliche Löschung von Grundpfandrechten vor — damit würden den finanzierenden Banken wesentliche Kreditsicherheiten entzogen. Dabei wären die Darlehen trotzdem zurückzuführen. Steigende Risikozuschläge bei Refinanzierungen und sinkende Ertragswerte wären die Folge. Ein solcher exogener Schock kann dazu führen, dass vertraglich vereinbarte Anlagegrenzen — etwa maximale Loan-to-Value-Quoten oder festgelegte Risikoprofile — unfreiwillig gerissen werden. Die KVG muss in diesem Fall unverzüglich Gegenmaßnahmen dokumentieren, um eine Prospekt- oder Vertragshaftung zu vermeiden.
Für institutionelle Anleger wie Versicherungen und Pensionskassen wirkt das Vergesellschaftungsrisiko doppelt: Sie müssen nicht nur die Auswirkungen auf den Fonds selbst, sondern auch auf ihre eigenen Solvabilitäts- und Deckungsstockanforderungen bewerten. Die KVG ist verpflichtet, den institutionellen Anlegern die hierfür erforderlichen Informationen im Rahmen der regulären Berichterstattung zur Verfügung zu stellen.
Eine KVG ist gesetzlich verpflichtet, den Wert der im Fonds gehaltenen Immobilien regelmäßig zu ermitteln — den sogenannten Nettoinventarwert. § 168 KAGB schreibt vor, dass dabei der aktuelle Verkehrswert zugrunde zu legen ist, also der Preis, den ein unabhängiger Käufer am Markt zahlen würde. Da Berliner Wohnimmobilien nicht börsennotiert sind, muss dieser Wert nach geeigneten Bewertungsmodellen unter Berücksichtigung der aktuellen Marktgegebenheiten ermittelt werden (§ 168 Abs. 3 KAGB). Die Norm gilt über Verweisvorschriften für alle inländischen Fondstypen; für Immobilienfonds gelten ergänzend die Bewertungsregeln der KARBV. Das Vergesellschaftungsrisiko und veränderte Finanzierungskosten sind solche aktuellen Marktgegebenheiten — KVGen sind daher gehalten, diese zeitnah in die Bewertung der Fondsobjekte einfließen zu lassen.
Besonders bei offenen Immobilienfonds greift das gesetzliche Liquiditätsrisikomanagement nach § 30 KAGB, der KVGen verpflichtet, ein angemessenes Liquiditätsmanagementsystem vorzuhalten und sicherzustellen, dass Anlagestrategie, Liquiditätsprofil und Rücknahmegrundsätze des Fonds jederzeit übereinstimmen. Für geschlossene Investmentvermögen ohne Leverage gilt diese Pflicht nicht.
Sollte die Vergesellschaftungsdebatte zu vermehrten Anteilsrückgaben durch verunsicherte Anleger führen, müssen KVGen offener Fonds sicherstellen, dass das Liquiditätsprofil des Portfolios den Rücknahmeansprüchen standhält — ein Aspekt, der bei erhöhter Berlin-Exposition und gleichzeitig illiquidem Markt für Wohnimmobilien besondere Aufmerksamkeit verdient.
Ein oft unterschätzter, aber haftungsrelevanter Aspekt ist die Pflicht zur transparenten Anlegerkommunikation. KVGen dürfen das Enteignungsrisiko nicht verschweigen, bis Schäden eintreten.
Ergeben sich durch das Vergesellschaftungsrisiko neue Risikokonzentrationen im Portfolio, sind diese zudem der BaFin nach § 35 Abs. 1 S. 2 KAGB zu melden.
Fondsgesellschaften stehen derzeit vor zwei eng verwandten strategischen Fragen: Dürfen sie neue Immobilieninvestments in Berlin tätigen — und sollten sie bestehende Bestände vorsorglich veräußern?
Neue Berlin-Investments: Ein pauschales gesetzliches Verbot neuer Investitionen gibt es nicht. Allerdings erhöht jede großvolumige Transaktion das Haftungsrisiko der Geschäftsführung wegen potenzieller Pflichtverletzungen. Werden Investitionen trotz der drohenden Erlösschmälerung fortgeführt, müssen die Verantwortlichen nachweisen, dass sie auf Basis angemessener Informationen im besten Interesse der Anleger gehandelt haben (§ 26 Abs. 2 KAGB; sog. Business Judgment Rule — der gesellschaftsrechtliche Grundsatz, dass Geschäftsleiter bei sorgfältiger Entscheidungsgrundlage von persönlicher Haftung freigestellt sind). Eine lückenlose Dokumentation, warum ein Berlin-Investment im Vergleich zu einer geografischen Diversifikation — etwa einer Umschichtung in andere Bundesländer — noch vertretbar ist, wird im Rahmen der Jahresabschlussprüfung regelmäßig relevant sein.
Vorsorgliche Veräußerung bestehender Bestände: Eine generelle Pflicht zur Veräußerung lässt sich aus dem KAGB nicht ableiten. Sie kann jedoch im Einzelfall als Maßnahme ordnungsgemäßer Risikosteuerung in Betracht kommen, wenn die Risikoanalyse ergibt, dass das Vergesellschaftungsrisiko zu einer wesentlichen Beeinträchtigung des Werts oder der Risikostruktur des Investmentvermögens führen kann (§§ 26 Abs. 2, 29 Abs. 2 KAGB).
Dabei ist jedoch zu bedenken: Es ist davon auszugehen, dass die seit Jahren laufende Vergesellschaftungsdebatte bereits in den aktuellen Marktpreisen Berliner Wohnimmobilien eingepreist ist. Ein Verkauf zum aktuellen Marktpreis eliminiert das Vergesellschaftungsrisiko daher nicht — er realisiert lediglich den bereits eingetretenen Wertverlust. Die entscheidende Frage ist damit nicht allein „Verkaufen oder halten?", sondern ob das dokumentierte Risiko eines weiteren Wertverlusts bei Verbleib im Portfolio den bereits realisierten Verlust nachweisbar überwiegt. Ergibt die Analyse, dass das Marktpreisniveau das Vergesellschaftungsrisiko bereits vollständig reflektiert, kann das Halten des Portfolios — verbunden mit regelmäßiger Risikodokumentation und Neubewertung — die anlegerinteressengerechtere Entscheidung sein.
In beiden Fällen gilt: Entscheidend ist nicht das Ergebnis der Abwägung, sondern ihre Qualität und Dokumentation. KVGen, die diese Abwägung nicht nachvollziehbar festhalten, setzen sich dem Vorwurf aus, ihre Pflichten nach §§ 26 Abs. 2, 29 Abs. 2 KAGB verletzt zu haben.
Der Gesetzentwurf der Initiative „Deutsche Wohnen & Co. enteignen" sieht vor, dass Wohnimmobilien privater Unternehmen in Gemeineigentum überführt werden, sobald ein Unternehmensverbund mehr als 3.000 Wohnungen in Berlin hält. Die betroffenen Bestände werden dabei nicht vollständig enteignet: Dem Unternehmensverbund verbleiben bis zu 3.000 Wohnungen als sog. Selbstbehalt; alle darüberhinausgehenden Wohnimmobilien gehen kraft Gesetzes auf eine gemeinwirtschaftliche Anstalt des öffentlichen Rechts über.
Für KVGen, die verschiedene Immobilienfonds mit Berliner Portfolios verwalten, stellt sich dabei eine praktisch besonders relevante Frage: Wann überschreitet eine KVG-Struktur diesen Schwellenwert — und damit den Anwendungsbereich des Gesetzentwurfs?
Wie der Gesetzentwurf den Unternehmensverbund definiert
Nach § 4 des Entwurfs des Vergesellschaftungsgesetzes der Deutsche Wohnen & Co enteignen (VergG-E) greift die Überführung in Gemeineigentum, wenn ein Unternehmensverbund einen Bestand von mehr als 3.000 Wohnungen hat. Der Bestand umfasst dabei alle Wohnungen aller verbundenen Unternehmen insgesamt (§ 2 Abs. 9 VergG-E). Ein Unternehmensverbund ist die Gesamtheit der durch Über- und Unterordnung verbundenen Unternehmen (§ 2 Abs. 7 VergG-E). Maßgeblich für die Über- und Unterordnung ist der beherrschende Einfluss im Sinne von § 290 Abs. 2 bis 4 HGB — also der handelsrechtliche Konzernbegriff (§ 2 Abs. 6 VergG-E). Eine Wohnimmobilie wird einem Unternehmen zugerechnet, wenn sie in dessen Allein- oder Mehrheitseigentum steht oder die Miteigentumsanteile des Unternehmens und seiner untergeordneten Unternehmen insgesamt mehr als 50 Prozent betragen (§ 2 Abs. 8 VergG-E).
Die entscheidende Frage für KVGen: Eigenbestand oder Sondervermögen?
Bei einer KVG hängt die Antwort davon ab, wie die verwalteten Immobilien strukturiert sind.
Eigenbestand über Tochtergesellschaften: Hält die KVG selbst oder über beherrschte Tochtergesellschaften — im Sinne des § 290 Abs. 2–4 HGB, der sowohl unmittelbare als auch mittelbare Beherrschung erfasst — mehr als 3.000 Wohnungen in Berlin, bilden diese einen Unternehmensverbund im Sinne des Gesetzentwurfs. Die KVG wäre dann direkt betroffen. Dies ist allerdings in der Praxis eher selten, denn auch die Tochtergesellschaften als Immobiliengesellschaften werden in der Regel durch ein verwaltetes Sondervermögen gehalten.
Verwaltetes Sondervermögen — Grundsatz: Grundsätzlich anders liegt der Fall bei Investmentfonds, die die KVG treuhänderisch verwaltet. Nach § 92 Abs. 1 S. 1 KAGB können die Fondsvermögen entweder im Eigentum der KVG (Vollrechtstreuhand) oder im Miteigentum der Anleger (Ermächtigungstreuhand) stehen. In beiden Fällen sind die Vermögensgegenstände des Sondervermögens vom eigenen Vermögen der KVG sowie von anderen Sondervermögen strikt getrennt zu halten (§ 92 Abs. 1 S. 2, Abs. 3 S. 2 KAGB). Wirtschaftlich sind die Vermögensgegenstände den Anlegern zugeordnet — nicht der KVG. Den Anlegern stehen dabei quasidingliche Schutzrechte zu: Bei Insolvenz der KVG haben sie Aussonderungsrechte (§ 47 InsO), und die Fondsvermögen gehören ausdrücklich nicht zur Insolvenzmasse der KVG (§ 99 Abs. 3 S. 2 KAGB).
Besonderheit bei Immobilien-Sondervermögen — Vollrechtstreuhand: Bei Immobilien-Sondervermögen schreibt § 245 KAGB zwingend die Vollrechtstreuhand vor: Die KVG steht als formale Eigentümerin im Grundbuch. Da § 2 Abs. 8 VergG-E für die Zurechnung auf das Allein- oder Mehrheitseigentum abstellt, könnte dem Wortlaut nach die KVG als Grundbucheigentümerin erfasst sein — obwohl die Immobilien wirtschaftlich ausschließlich den Anlegern zuzuordnen sind. Nach dem Trennungs- und Schutzzweck des § 92 KAGB und der treuhänderischen Bindung der KVG spricht gleichwohl viel dafür, dass eine rein formale Grundbuchstellung keine Konzernzurechnung im Sinne des VergG-E auslösen kann. Abschließend geklärt ist diese Frage jedoch nicht.
Kein beherrschender Einfluss der KVG als bloßer Verwalterin
Für die Frage, ob eine KVG über die von ihr verwalteten Fonds einen beherrschenden Einfluss i.S.v. § 290 HGB ausübt, ergibt die Analyse der vier Tatbestände des § 290 Abs. 2 HGB folgendes Bild:
Fazit und Handlungsempfehlung
Für KVGen, die Immobilienfonds als offene Spezial-AIFs nach § 284 KAGB verwalten, ohne selbst Gesellschafterin der Fondsvehikel zu sein, spricht nach der Analyse der §§ 290 Abs. 2 HGB und 92 KAGB viel dafür, dass die verwalteten Fonds nicht als Teil eines Unternehmensverbunds der KVG im Sinne des VergG-E zu behandeln sind. Dies gilt jedoch nicht für den Eigenbestand der KVG über beherrschte Tochtergesellschaften — dieser ist vollständig zuzurechnen.
KVGen mit erheblicher aggregierter Berlin-Exposition über mehrere Fonds sowie insbesondere solche, die als Gesellschafterinnen von Fondsvehikeln auftreten oder geschlossene Spezial-AIFs verwalten, sollten die konkrete Strukturfrage einer Einzelfallprüfung unterziehen und das verbleibende Risiko bereits jetzt in ihrer Risikoanalyse nach § 29 Abs. 2 KAGB erfassen und dokumentieren.
Der Gesetzesentwurf der Initiative „Vergesellschaftungsgesetz Berlin" stellt Fondsgesellschaften vor erhebliche aufsichtsrechtliche Herausforderungen. Die jüngsten politischen Entwicklungen in Berlin haben dieses Risiko von einem abstrakten Szenario in eine konkrete Planungsgröße verwandelt: das Risikomanagement von KVGen mit Berliner Exposition müssen dieses Risiko ab sofort aktiv erfassen und dokumentieren. Das KAGB verlangt bereits heute, dass politisch-rechtliche Risiken dieser Art in das Risikomanagement einbezogen werden. Die KVG muss das Risiko erfassen, bewerten, steuern und überwachen, Stresstests durchführen, die Anleger transparent informieren und der BaFin relevante Risikokonzentrationen melden. Für KVGen mit Berliner Immobilienexposition über mehrere Fonds stellt sich darüber hinaus die noch ungeklärte Frage der Konzernzurechnung nach dem VergG-E — eine Einzelfallprüfung ist hier unerlässlich. Für geschlossene Spezial-AIFs und institutionelle Anleger gelten zwar ein flexibleres Produktregime, jedoch strenge Informations- und Sorgfaltspflichten. Fondsgesellschaften sind gut beraten, jetzt zu handeln, ihre Berlin-Exposition zu analysieren und geeignete Vorsorgemaßnahmen zu prüfen — im Interesse ihrer Anleger und zur Erfüllung ihrer aufsichtsrechtlichen Pflichten.
Dr. Nadejda Kysel
Elias Wels
